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Exchange-rate pass-through. Some observations on the Colombian case

In the last days in Colombia, the main topic in the news is inflation and the rise in the price of food. Note that the current inflation is a worldwide phenomenon that has been attributed to both supply and demand shocks.

However, in Colombia many people are talking about the exchange-rate pass-through effect, a relationship between inflation and exchange rate where the depreciation of the domestic currency brings about the rise of prices.


A brief context of the Colombian economy

As a developing country, Colombia depends on the importation of capital goods and intermediate goods. For instance, Colombia imports most of the fertilizers used in agriculture.  You can see it in the increasing ratio import/production of phosphate and Nitrogen fertilizers (the latter is the most consumed by the country).

Figure 1. Ratio import/production of phosphate and Nitrogen fertilizers

Figure made by the author with data from Atlas Big (


In 1991, Colombia’s political leaders adopted a set of reforms known as “economic openness” (aperture económica), where the country curtailed tariffs and made much more room for market assignation (privatizations).

Years later, in the 2000s a set of free trade agreements (FTAs) were proposed and signed to boost the international exchange of goods and services with several countries, from developing to developed ones.

On the one hand, Colombia got an FTA with Canada (entered into force in 2011), The United States (entered into force in 2012),  the European Union (entered into force in 2013), Israel, and Korea,  on the other hand, with regional partners such as Mexico, Cuba, Costa Rica, Chile, and Venezuela (click here).

Taking a look at the trade balance, we can observe that Colombia held a deficit (imports larger than exports) in the last years.

Figure 2. Colombia external sector

Figure realized with data of Banco de la República.

The rise in the deficit of the Colombian goods trade balance catches the eye because it came up once entered into force the FTAs with Canada, the United States, and European Union. That is to say, Colombia becomes a net importer country after the agreements.

Keep in mind that the deficit in the Colombian trade balance means more external debt, while the deficit in the Current Account means that the country cannot fund its own investments and has to draw upon external capital. As we can see, the trend has been the growth of these two deficits. 


The central bank and Inflation control

In 1991 a constitutional reform came about and since then the central bank of Colombia (Banco de la República) has been formally independent of the central government and its main objective has been to curb inflation.

As we can see in the figure below, the opening-up reforms matched with the reduction in inflation measured by the Consumer Price Index.  In order to reduce inflation, the central bank has set up a range of inflation targets throughout the timeline from 1993 to 2021. Thus, we can see that both the openness and the central bank’s inflation targets have reduced the inflation trend, the former through competition of imports and the latter through monetary policy.

Figure 3. Actual inflation and inflation target

Figure made by the author with data from Banco de la República.

However, as inflation has speeded up in the last months, drawing away the inflation target set by the central bank, the idea of exchange rate pass-through has gained traction in the public debate. In other words, it is believed that Colombia is importing inflation thanks to the depreciation of the exchange rate (caused by lack of foreign exchange) and its dependency on imports of capital goods and intermediate goods.

The mechanism works as follows. When the domestic currency (Colombian peso) depreciates against the American dollar (the most used foreign exchange), all the intermediate goods and capital goods become more expensive and the costs to produce internally rise, then, inflation comes about.

If we take into account the Producer Price Index as a metric of inflation, the exchange rate pass-through is highly likely in a developing economy like Colombia. The scatter plot below shows the positive relationship between the nominal exchange rate percentage changes and the Producer Price Index percentage changes, yearly from 2000 to 2017. The R² is 0.48, relatively high.


Figure 4.  Yearly Producer Price Index and nominal devaluation 2000-2017

Figure made by the author with data from Banco de la República

The following scatter plot, made with monthly data from Jun 2011 and September 2018, also shows a positive relationship between the aggregates.  However, this time we have more data but the R² drops from 0.48 (previous figure ) to 0.33, but still there is a relationship that indicates that the movement of the exchange rate has something to do with inflation changes.


Figure 5. Monthly Producer Price Index and nominal depreciation Jun 2011- Sept 2018

Figure made by the author with data from Banco de la República.

On the other hand, if the same exercises are made with the consumer price index (including food), the relationship is less strong and not statistically significant. The yearly relationship delivered an R²=0.06 while the monthly one was R²=0.13 (I have not added the figures). In other words, it seems that the nominal exchange rate does not have much to do with the prices the consumers found in the markets.

However, if we take the Consumer Price Index data disposable in ECLAC (Economic Commission for Latin America and the Caribbean) and depreciation of Colombian peso data from Penn World Table for the period 1971-2017 the regression turns out to have an R²=0.29.

Figure 6. Consumer Price Index and Nominal depreciation

Figure made by the author with data from CEPAL (Consumer Price Index) and Penn World Table (Depreciation)

However, the relationship is stronger if the data is split and analyzed from 1980 to 2017, a time that covers the years when the openness took place.


Figure 7. Consumer Price Index and Nominal depreciation

Figure made by the author with data from CEPAL (Consumer Price Index) and Penn World Table (Nominal Depreciation)

This last regression shows a certain relationship between the nominal exchange rate and the domestic prices that consumers found in the Colombian domestic market.

The exchange rate pass-through is stronger when inflation is measured through the Producer Price Index than the Consumer Price Index, suggesting that the producer does not transfer the total costs to the consumers, maybe due to the competitive forces that restrain the producers.

Of course, the pandemic has brought about issues in the worldwide real economy related to the world supply chain disruptions (cost inflation). A document of the Colombian central bank explains this point by referring to the widening gap between the FOB and CIF prices (click here), so it is not only an exclusive Colombian issue as I remarked at the beginning of this post. Nevertheless,  these correlations suggest the possibility of the existence of the exchange rate pass-through in Colombia and its contribution (modest or not) to the increase in the general prices.


Some remarks

Colombian free-market policies have not only intensified the dependency of the country on international trade, but it also has not brought about a surplus in trade balance but deficits, therefore lack of foreign currency, depreciation of the national currency, and fuel for inflation speed-up. 

It is well known that correlation does not mean causation, however, I think it is important to show some data on the topic. 

The argument brought to light here also can be considered by MMTers who advocate for expansionist policies. Bill Mitchell exposes that deficits in trade balance and the Current Account are not necessarily bad if investment steps up (click here), however, it has not been the case in Colombia (click here). But investment behavior deserves another post.

Maybe Colombia needs more than a heterodox monetary policy to achieve sustained growth, it requires another economic model that defies the free-market policies and boosts its investment and industrialization.

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La deuda es buena cuando se destina a la inversión

La deuda es buena cuando se traduce en inversión, es lo que señala el reconocido economista australiano Ross Gittins en uno de sus artículos en Sydney Morning Herald (ver aquí).

Esto es algo que debería tener muy en cuenta Colombia dado el crecimiento de su endeudamiento en los últimos años, el cual se refleja en sus déficits en la balanza comercial (importaciones mayores a las exportaciones).

Se debe entender que la deuda crece cuando un país importa más de lo que exporta, puesto que el diferencial de los dólares que salen (importaciones) no se cubren con la cantidad de dólares que entran (exportaciones) y tal diferencia se debe cubrir con deuda externa (deuda en dólares).

El gráfico 1 muestra que en Colombia, la racha de tener superávit en la balanza comercial  de bienes (en promedio el 80% de todo el comercio exterior es en bienes) duró lo que duró el alza de los precios internacionales de las materias primas, principalmente carbón y petróleo. A partir de 2014 hasta 2021 la balanza comercial de bienes fue negativa (ver gráfico 1). 

Por otro lado, el gráfico 1 evidencia el deficit en cuenta corriente, que además de contabilizar las exportaciones menos las importaciones (balanza comercial), toma en cuenta el ingreso neto, que engloba el diferencial de la renta de los factores capital y trabajo extranjeros y nacionales, más otras transferencias como remesas y donaciones de gobiernos amigos.

Gráfico 1. Sector externo de Colombia 2000-2021 

Figure realized with data of Banco de la República.

El deficit en cuenta corriente  indica que el ahorro interno es insuficiente para financiar la inversión. Para entender esto útlimo se debe partir de la siguiente identidad contable:


PNB = PIB+IN (1)


El Producto Nacional Bruto (PNB) es igual al Producto Interno Bruto (PIB), que contabiliza toda la producción realizada dentro del país en un periodo dado, más el ingreso neto (IN).

Se conoce que el PIB es igual a la suma del consumo (C), la inversión (I), el gasto público (G), y las exportaciones (M) menos las importaciones (M).


PNB= C+I+G+(X-M)+IN   (2)


Por otro lado, la cuenta corriente es definida como exportaciones netas (X-M) más el ingreso neto (la ultima parte de la ecuación 2).


CC= (X-M) + (IN)  (3)


Expresado de otra forma:


PNB=C+I+G+CC  (4)


Despejando CC, podemos ver los componentes de la cuenta corriente:


CC=PNB-(C+I+G)  (5)


La diferencia entre el PNB, que equivale a todo el ingreso nacional, y el consumo (bienes adquiridos por los hogares) y el gasto público (bienes que consume el Estado), equivale a todo el ahorro del país (S). Por tanto, tendremos que el ahorro menos la inversión equivalen a la cuenta corriente. 


CC = S-I  (6)


La identidad 6 nos dice que mayor ahorro con respecto a la inversión implicaría una cuenta corriente positiva, pero si la inversión es mayor que el ahorro, tendríamos una cuenta corriente negativa, es decir,  exceso de inversión sobre el ahorro interno ¿Entonces de donde salen los fondos de la inversión si no hay suficiente ahorro? Estos fondos provienen del extranjero, es decir, es la deuda externa que se financia con capital extranjero; por eso la cuenta financiera iguala a la cuenta corriente (ver aquí artículo corto sobre el tema).

Hay que dejar claro que  el deficit en cuenta corriente no debe constituir un problema si dicho endeudamiento está apalancando mayores inversiones de las que el ahorro interno puede financiar.

No obstante, cabe preguntarse si el déficit en cuenta corriente que se explica en la ecuación 6 es producto del incremento de la inversión sobre el ahorro (cuando los capitalistas ven perspectivas de crecimiento), o de una caída mayor del ahorro con respecto a la caída de la inversión (cuando los capitalistas no son muy optimistas para invertir).


Deuda creciendo en Colombia ¿Y la inversión?

Si se observan los datos del Penn World Table versión 10.0 que toma en cuenta los agregados de la economía en Paridad del Poder Adquisitvo (PPP en inglés), desde el 2014 el crecimiento de la inversión ha sido negativo, por tanto, si existe exceso de inversión con respecto al ahorro, esto es porque el ahorro tuvo una caída aún mayor que el declive de la inversión.

En el año 2019 la inversión se recuperó junto con el ahorro, siendo el déficit de cuenta corriente en ese año el resultado de mayor inversión sobre el ahorro interno del país.

Los datos del DANE contrastan con lo anteriormente mencionado. La inversión ha crecido en los ultimos años,no obstante, se desaceleró a partir del año 2014. Luego vino la pandemia y su crecimiento fue negativo. Este crecimiento ha sido mayor al del ahorro, a juzgar por los datos del Banco Mundial del ahorro en términos corrientes, además, varios indicadores del ahorro muestran tendencia decreciente a partir del 2011 (ver aquí, aquí y aquí).

En suma, el crecimiento de la inversión en el mejor de los casos ha sido débil.

A continuación se presenta un indicador de inversion sobre deuda, formado por el cociente entre la Formación Bruta de Capital Fijo (FBKF) y el deficit de la Cuenta Corriente para el periodo 2005-2021 (siendo los datos de este último año provisionales). 

Se corrobora que la inversión ha tenido una crecimiento debil frente al crecimiento de la deuda, la FBKF/CC no ha vuelto a los niveles de 2005-2006, a pesar de su recuperación a partir del 2014. 


Gráfico 2. Indicador de inversión con respecto al nivel de deuda en Colombia

Figure made by the author with data from DANE (Gross Fixed Capital Formation)and Banco de la República (current account)


Por otro lado, su peso en el PIB se ha reducido y ha sido históricamente bajo comparado con los países de crecimiento acelerado (Tigres Asiaticos) que sostuvieron tasas del 30% de inversión/PIB.

Ya sea con ahorro interno (superávit en cuenta corriente) o con ahorro externo (déficit en cuenta corriente), la inversión debe ser financiada y llegar a niveles más altos como porcentaje de la economía para que el país despegue y prospere como lo hicieron los Tigres Asiaticos. 

En el gráfico 3 se observa la tendencia decreciente de la inversión como porcentaje del PIB. Los datos pertenecen al DANE (2005-2021) a precios corrientes y  Penn World Table versión 10.0 medido por el PPP (2000-2019). 


Gráfico 3. Inversión como porcentaje del PIB 2000-2021 en Colombia

Figure made by the author with data of Penn World Table and DANE.

La inversión no alcanzó ni el 25% del PIB y presenta tendencia decreciente en los últimos años. Es decir, la economía creció destinando menos porción de sus recursos a la inversión.

El boom minero-energetico que duró hasta el 2014, no logró mantener las tasas de inversión altas y permanecieron muy alejadas de las experiencias de crecimiento económico sostenido de los países del Este asiático,

Además, la inversión por trabajador cayó tendencialmente entre 2014-2019 si se hacen los calculos con los datos del Penn World Table versión 10.0


Últimos comentarios

Es razonable que Colombia se endeude y reciba ahorro externo proveniente de países industrializados para financiar su inversión y crecimiento. Además, un país que importa más de lo que exporta está disfrutando los bienes que los extranjeros están dejando de consumir.

Esta última idea es muy difundida por los economistas de la Teoría Monetaria Moderna, como lo expone Bill Mitchell, otro reconocido economista australiano (ver aquí).

El problema entonces podría surgir cuando las deudas no se destinan para financiar la creación de capacidad productiva futura que pague el capital y genere excedentes necesarios para poder expandir la creación de empleo y crear prosperidad.

Por último, historicamente Colombia ha mantenido bajas tasas de inversión y su economía requerirá un mayor esfuerzo de inversión si quiere mantener altas tasas de crecimiento económico. Algo que se hace dificil en un mundo convulsionado por los acontecimientos internacionales de los ultimos años.

La inversión y el crecimiento en la acumulación de capital, son la medula del sistema capitalista que permite el crecimiento y prosperidad futura; sólo a través de la inversión se puede tener ganancias en productividad, competitividad y crecimiento en el mediano y largo plazo.

Entonces, en una economía en desarrollo, tasas de inversión  que no llegan al 30% del PIB y permanecen bajas, o caen como proporción de la fuerza laboral empleada (inversión/trabajador),  sugieren la existencia de un capitalismo débil. 

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¿Emitir dinero o cobrar impuestos?

Ilustración realizada por el autor del artículo

En una especie de panel de discusión sobre los problemas de la economía colombiana, el exalcalde de Bucaramanga Rodolfo Hernández, afirmaba que el Estado se encuentra quebrado, que los impuestos no dan para tanto gasto. Por otro lado, haciendo referencia al financiamiento del Estado, la congresista Cecilia López escribe en Las2Orillas: “Si no es con impuestos ¿Cómo?”, y se pregunta “¿será que… el Banco de la República siempre puede poner a funcionar la máquina de hacer billetes y que por esto no necesita cobrar impuestos?”  y continúa afirmando que la alternativa de financiación, vía rendimientos de las empresas públicas, es cercana a cero, en virtud de su privatización.

Hay que hacer unas precisiones sobre el funcionamiento del sistema monetario basado en el dinero fíat, es decir, dinero que solo es emitido por el Estado (Banco de la República).

Por un lado, las afirmaciones del exalcalde Rodolfo Hernández, no son acertadas, y aunque las aseveraciones de la congresista Cecilia López son correctas, al menos en principio, requieren ser matizadas para mayor claridad sobre el asunto fiscal en países cuyos estados son emisores de su propia moneda.

Hay que tener claro que, en sentido estricto, un Estado que emite su propia moneda nunca puede quebrar, siempre tendrá capacidad de comprar toda aquella mercancía que se denomine en su moneda nacional (peso colombiano para este caso). En otras palabras, tiene soberanía monetaria. El Estado no es como un hogar o una empresa privada porque el Estado es emisor (issuer) y usuario de la moneda (user). Es decir, el gobierno no tiene que ahorrar para poder gastar en el futuro. De ahí, pensar que el Estado puede quebrar en su propia moneda, es un error.

En principio, la disciplina fiscal dentro de un sistema donde el Estado es creador de su propia moneda, es una restricción autoimpuesta por un marco institucional que así lo determina (ver aquí un interesante artículo de Forbes sobre el tema). Más adelante, se matiza esta idea.

Todo país basa su riqueza en la producción real (producción de bienes y servicios). El dinero, entonces, es representación del valor de esos bienes y servicios, y es una herramienta surgida de forma natural en el modo de producción capitalista para transar las mercancías en el mercado y hacer posible la creación de capital (Marx,1867). No obstante, se conoce que, en las economías modernas, con Estados que emiten su propia moneda (peso para el caso colombiano), el dinero primero se crea y se pone en manos del público, y luego vienen los impuestos, que recogen la cantidad de dinero circulando en la economía. No es necesario entonces para el gobierno financiarse con impuestos, pues puede emitir su propia moneda, y de tal forma, puede cobrar impuestos que se pagan en la moneda que emitió previamente. Es decir, “el gobierno nunca gasta el dinero del contribuyente”, sino el que él crea a través de su banco central (clic aquí para profundizar en el tema)

Es así que Kelton (2020), influyente economista estadounidense, afirma que en lugar de que el gobierno necesite del dinero de los ciudadanos, son estos últimos quienes necesitan el dinero del estado.

Entonces los impuestos ¿Para qué? Blair Fix lo explica claramente “Los impuestos no financian al Estado… son necesarios para controlar la inflación. Y para distribuir el ingreso y la riqueza, y por otras razones sociales. Pero no para financiar el gasto”. Desde la economía ortodoxa, se reconoce a los impuestos como instrumentos del Estado para desestimular actividades con externalidades negativas (ejemplo: polución, consumo de cigarrillos, alcohol…). Además de distribución de la riqueza con fines de mejorar la equidad dentro de la sociedad (cobrar más impuestos a los que más tienen). Pero desde otras posturas, como la llamada Teoría Monetaria Moderna (TMM), los impuestos tienen el propósito de crear demanda por la moneda fíat y recoger el dinero de la economía para reducir posibles presiones inflacionarias, manteniendo de esta forma la estabilidad de su moneda. Es decir, el gobierno no necesita pedir prestado a nadie, como sí lo necesitó hacer en tiempos del patrón oro, cuando el dinero era escaso.

Kelton (2020) añade un punto interesante. De no cobrar impuestos, el Estado podría encontrar bastante difícil hallar trabajadores dispuestos a prestarle servicios a cambio del dinero emitido. Es decir, la necesidad de dinero estatal creada por los impuestos, soportan la capacidad del Estado de comandar el trabajo necesario para cumplir sus funciones (todos los servicios que el estado provee para cumplir derechos).

Ahora bien, en las economías capitalistas, la sobrecapacidad productiva es una constante. En Colombia la utilización de la Capacidad Instalada (UCI) ha girado en torno al 80% y en otros países es mucho menor, como es el caso de Venezuela y Argentina (ver aquí). Entonces, aumentos de demanda vía emisión monetaria o gasto público, suponiendo la inexistencia de cuellos de botella, no provocarían inflación. Es decir, existe margen para aumentar el empleo. De ahí, decir que mayor emisión monetaria crea inflación, per se y de forma automática, es un error.

Sin embargo, hay límites en la creación de dinero. Un límite lo imponen los recursos ociosos disponibles, donde más allá de su empleo, aumentos de demanda crean inflación (esto lo reconocen los de la MMT). Pero también, si el gasto público se efectúa con emisión inorgánica, la confianza en la moneda se perdería y se reduciría su demanda, provocando la depreciación de dicha moneda frente a las monedas extranjeras, y la inflación no tardaría en aparecer vía importación y pérdida del poder adquisitivo del dinero (Boundi, 2018). Sobre todo, en países en vías de desarrollo y con alta dependencia de importaciones. El aparato productivo de Colombia, como el de todo país periférico, requiere de la importación de mercancías que no produce, y esos bienes solo se compran en moneda extranjera (divisas, léase: dólares), de la cual el Estado y las personas fronteras adentro son usuarios, mas no emisores. Es ahí donde la soberanía monetaria tiene límites.

En este sentido, el economista africano Ndongo Samba Sylla señala que, dada la poca demanda externa por la moneda nacional de los países periféricos, y que forzosamente se ven obligados a endeudarse en monedas extranjeras fuertes, no gozan de la soberanía monetaria o de la libertad de emisión que gozan los países desarrollados para solventar sus problemas económicos (ver aquí). Es lo que se conoce como, “pecado original”, en donde los países periféricos se ven obligados a pagar su deuda externa en moneda extranjera (Krugman y Onsfeld, 2006). En este sentido, para Aboobaker y Ugurlu (2020) en los países periféricos la disciplina fiscal no es autoimpuesta, estos países, como Colombia, encuentran grandes restricciones en su soberanía monetaria, toda vez que las monedas nacionales presentan un orden jerárquico global donde las monedas emitidas en países en vías de desarrollo están muy por debajo de las principales divisas: dólar americano, libra esterlina inglesa, el Euro y el Yen japonés.

Otro punto a tener en cuenta, es que la debilidad estructural de las monedas de los países periféricos, posibilita el surgimiento de la inflación antes de alcanzar el pleno empleo o utilización total de la capacidad instalada vía encarecimiento de las importaciones (Thirwall, 2011).

En suma, en sentido estricto los impuestos no financian el gasto del gobierno central, sin embargo, estos se cobran para darle estabilidad al valor de la moneda nacional. Por otro lado, la emisión monetaria no crea inflación per sé, esto depende de las condiciones específicas en las que se encuentre el país. Sin embargo, esto no quiere decir que países en vías de desarrollo, como Colombia, puedan emitir sin límites para financiarse.


Aboobaker, Adam. y Nur Ugurlu, Esra (2020). Weaknesses of MMT as a Guide to Development Policy. University of Massachusetts Amherst

Boundi, Fahd (2018). Valor y dinero en Marx. En: Revista de Economía Institucional, vol. 20, n.°38, primer semestre, p. 97-127.

Cecilia López. Si no es con impuestos ¿Como?

Kelton, Stephanie (2020). The Deficit Myth: Modern Monetary Theory and How to Build a Better Economy. John Murray: London.

Krugman, Paul. y Onsfeld, Maurice (2006). Economía Internacional, Teoría y Política. Pearseon: Madrid.

Marx, Carlos (1867 )Marx, Carlos (1867). El capital: crítica de la economía política (vol. I). Ciudad de México, México: Fondo de Cultura Económica, 769 p.

Ndongo Samba Sylla. Modern Monetary Theory in the Periphery

Thirlwall, Anthony. 2011. Balance of Payments Constraints Growth Models: history and overview. PSL Quarterly Review, vol. 64 n. 259 (2011), 307-351

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